贵州茅台6005192022年一季报点评：再超预期中流砥柱

事项:　　公司发布2022 年一季度报告，22Q1 实现营收322.96 亿元，同比增长18.43%，归母净利172.45 亿元，同比增长23.58%，销售回款314.88 亿元，同比增长41.20%　　评论:　　业绩超前期预告指引，加速至近十二个季度新高公司Q1 营收符合前期预告，业绩超出前期19%预告指引，增速更是创新近十二个季度新高分产品结构看，茅台酒营收288.6 亿元，增长17.4%，而系列酒营收34.3 亿元，增长29.2%，主要系新品茅台1935 放量较快结合前期预告，测算单3 月净利率达54.2%，较1—2 月提升3.8pcts，结合渠道调研反馈，预计系3 月经销商对珍品等非标产品额外增加打款所致　　经销商非标配额转至直营店提货，大幅推升直营比例现金流表现优异，报表质量优秀公司Q1 直营占比大幅提升16.2pcts 至33.7%，我们判断系今年经销商非标配额转至直营店提货，并按更高的直营店提货价打款，因此推高直营占比，同时结合传统渠道收入下降10.57 亿元，而经销商数量没变化，也可作为验证直营占比提高是Q1 毛利率推升0.7pct 至92.6%的重要原因，税费率方面，Q1 营业税金率13.1%，下降0.6pct，销售费用率1.6%，下降0.4pct，管理费用率6.4%，小幅提升0.1pct，综上净利率提升2.2pcts 至52.0%现金流方面，公司Q1 销售回款增长41.2%，大幅快于收入增速，现金流净额为负，主要系财务公司同业存款减少98.6 亿元，与销售关系不大，期末合同负债83.2亿元，低基数下同比增加29.8 亿元　　市场化改革快速切实落地，i 茅台不仅贡献增量，更在积极探索营销落地具体手段i 茅台作为市场化改革的重要抓手，自上月31 日上线试运行以来，流量数据和活动落地惊喜不断截至4 月25 日，累计预约总人次已超过1.8 亿人次，结合每日投放瓶数，我们测算珍品累计投放已达27 吨，虎年500ml 为144 吨，虎年375ml 盒装8 吨，茅台1935 为137 吨，不到一个月时间累计销售额已超过14.2 亿元，在原有的渠道体系之上贡献增量同时i 茅台也正积极探索营销改革具体落地手段，比如经销商更合理的利润空间设定，更达消费互动的虎茅专场和小茅好运等活动我们认为，i 茅台今年将重在平台有效运作和服务体系打造，后续再是期待依托线上平台的市场化定价机制推进　　投资建议:增速喜人显实力，更展现中流砥柱的担当市场化带来的潜力刚开始显现，重申强推评级茅台披露靓丽且高质的一季报，我们前期报告提及全年15%增长目标应理解为指引预期下限，并预留小幅超预期的潜力空间的判断得到进一步验证当前在疫情影响，需求低迷等诸多不利因素之下，茅台以振奋人心的业绩报表，不仅显示出超强的品牌实力，更展现出中流砥柱的担当同时i 茅台一季度末才开始试运行，市场化带来的潜力才刚刚显现，中长线量价提升的潜力更是充足，我们维持公司22—24 年EPS 预测50.2，58.9和68.4 元，全年盈利预测达成更加可靠，更值得确定性溢价，维持目标价2600元，重申强推评级　　风险提示:全球风险偏好降低，疫情反复影响需求，改革推进不及预期等

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