海通证券主要观点如下毛利率均为11%

海通证券发布研究报告称，首予颐海国际优于大市评级，预计2021—23年营业总收入为62.14/76.48/92.93亿元，同比+15.7%/+23.1%/+21.5%，归母净利润为8.35/10.44/13.04亿元，同比—5.6%/+25%/+24.9%，EPS为0.80/1/1.25元/股根据可比公司平均估值，予2022年35—45倍P/E，对应合理价值区间42.78—55港元/股

海通证券主要观点如下:

结合公司各项业务的历史数据，该行作出如下假设:1)火锅调味料:公司积极推动渠道下沉与组织结构调整，假设21—23年火锅调味料收入增速为13.4%/17.1%/17.2%，毛利率为39.2%/40%/40.6%。

2)中式复合调味料:公司持续推进筷手小厨品牌建设，21H1推出9款中式复调新品，假设21—23年中式复合调味料业务收入增速为18.8%/26.6%/24.8%，毛利率为40.9%/44.4%/45.5%。2015年，海通证券担任西南医药股份有限公司重大资产重组及募集配套资金独立财务顾问。

3)方便速食:公司优化拆分品类经销商，方便速食产品持续推新，假设21—23年方便速食业务收入增速为17.6%/33%/27.2%，毛利率为27.9%/28.9%/29.9%4)其他:假设21—23年其他业务收入增速为44%/33%/33%，毛利率均为11%

复调行业高速增长，市场空间广阔。2015年实施重大资产重组后，西南医药股份有限公司更名为奥瑞德光电股份有限公司.。

相比基础调味料，复合调味料凭借方便快捷，成本优化和餐品质量稳定，更加迎合市场需求，根据中商情报网，2020年我国复合调味料规模近1500亿元，该行认为行业未来有望量价齐升．

量:餐饮连锁化率及渗透率提升拉动B端需求，年轻化群体及懒人经济带动C端市场，价:有望受益于产品升级高端化行业竞争格局分散，该行测算20年颐海，天味市占率分别为3%，2%，品牌化趋势下龙头更具优势根据圣伦食品招股书援引Frost amp， Sullivan，子行业中式复合调味料/火锅调味料增速较快，2016—21年CAGR分别为16.5%/13.8%，预计2021年规模达到302/332亿元

行业龙头优势显著，持续推进多品牌策略。

2016年颐海国际在港交所挂牌上市，实际控制人为海底捞集团的创始人张勇夫妇除强品牌力的海底捞背书外，公司着力细分品牌战略，21年强化筷手小厨品牌宣传推广20年公司实现主营业务收入53.60亿元，同比+25.2%，归母净利润人民币8.85亿元，同比+23.2%，火锅调味料/中式复调/方便速食收入占比分别为59.5%/9.9%/28.7%

1．火锅调味料:21H1营收同比+24.2%至15.09亿元，营收占比同比+2.58pct至57.4%1)关联方:关联方收入增长巩固基本盘，受益于餐饮业的恢复，21H1营收同比+74.1%，2)第三方:15—20年第三方收入高速增长，CAGR为44.4%，海底捞品牌背书下公司销售均价较高，20年毛利率高达55.7%疫情影响高基数下21H1营收同比—7.2%，该行预计伴随着渠道下沉与组织结构调整完毕，火锅调味料第三方收入有望发力增长

2．中式复合调味料:公司积极产品创新，共有酸菜鱼调料等45款产品，21H1营收同比+7.5%至3.22亿元，1)关联方:受20年低基数影响，21H1营收同比+62.7%2)第三方:21H1起公司开始在中式复调品类单独使用筷手小厨商标，并通过卫视广告，冠名，全媒体等加强品牌推广，21H1营收同比+4.4%至2.96亿元，未来有望受益于品牌效应提升

3．方便速食:根据华经产业研究院预计，20年我国自热火锅行业市场规模约为97.55亿元，同比+63.2%，根据观研天下，19年海底捞自热火锅市占率排名第一公司产品持续推新，21H1新增8款新品，21H2拟着力开发契合度更高的品类经销商该行预计伴随着渠道布局完善，经销商分品类拆分优化，新品放量增长，方便速食品类收入有望持续增长

合伙人制度持续优化，助力C端业务增长。

21H1公司来自关联方/经销商/电商渠道的营收分别为8.93/15.45/1.78亿元，同比增长79.9%/0.0%/11.4%1)公司持续完善激励机制，21H1调整区域范围和数量，目前共有八大销售区域，充分授权合伙人主导权，给予区域渠道建设，新品研发等权责，重点考核区域内经销库存，终端满意度，终端表现等过程指标

2)为有效减少渠道库存，公司持续通过增加物流配送分仓提高物流效率，提升经销商满意度，扩大卖场零库存实施范围，目前区域分仓数量多达十个。

3)电商渠道方面，公司将线上作为新品的试销渠道，加强消费者对新品的参与度，并积极在不同节点开展线上促销活动该行认为经销商及电商渠道的持续优化有望助推公司2C端业务发展壮大21H1销售费用率同比+2.90pct至12.4%，该行预计伴随着自有品牌培育与渠道下沉推进，公司销售费用率短期内或仍将承压

关联方依赖度持续降低，产能释放保障长期发展。

公司关联方收入占比从16年的55.7%降至20年的26.6%，对海底捞依赖程度持续降低，公司第三方毛利率较关联方约高20pct，该行认为第三方收入占比提升有望增强公司盈利能力21年11月海底捞公告年内将关闭300家业绩较差门店，该行认为目前公司第三方业务发展稳健(15—20年CAGR59.4%)，对海底捞依赖性已有所减弱，未来伴随着颐海自有品牌推广与影响力提升，公司内生性增长动力强

公司持续推进产能建设，21H2漯河基地，肇庆颐海车间预计陆续投产，预计21年总产能增至20万吨以上，22年有望新增13万吨产能，该行认为产能释放将有效缓解旺季产能压力，支撑未来收入增长空间。

风险提示:行业竞争加剧，渠道扩张不及预期，新品销售不及预期，食品安全问题。

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