宏观点评：一季度企业盈利的喜与忧

事件:1—3月工业企业利润同比8.5%，三年复合增长17.7%核心观点:1—3月工业企业利润整体不低，结构上喜忧参半，忧大于喜好在整体增速依然较高，利润率略有改善，上下游结构边际改善，忧的是上游挤压中下游，国企挤压民企严重，银行积累加速，企业杠杆率持续上升回过头来，重点看三大扰动1.总体来看，营收下滑拖累工业企业利润增速，主要原因是疫情频发，内需疲软1—3月，工业企业利润同比增长8.5%，高于前值5.0%，但以2019年为基准的三年复合增长率为17.7%，低于前值21.8%和2021年两年复合增长率18.2%看归属，除了基数效用利润增速小幅下降外，主要原因还是营收增速下降1—3月，工业企业收入同比12.7%，比前值低1.2个百分点左右，三年复合增长率为9.9%，较前值下降约1.0个百分点如果按量价拆分收入，1—3月工业增加值和PPI三年复合增速分别为6.7%和3.3%，较前值分别下降1.2个百分点和上升0.2个百分点换句话说，工业生产量的下降是1—3月收入下降的主要拖累，这应该体现在3月以来各地的频繁爆发和需求疲软上2.从结构上看，1—3月企业利润数据喜忧参半，忧大于喜其中，喜的是整体利润增速依然偏高，利润率略有提升，上下游结构边际改善，忧的是上游对中下游利润挤压依然严重，银行积累加速，国企对民企挤压依然强劲，企业杠杆率持续上升>乐趣之一:企业整体盈利不弱1—3月，工业企业利润三年复合增长17.7%，仅次于21年同期和17年同期，为最近十年同期第三高增速>喜二:利率小幅上升1—3月营业收入利润率约6.27%，高于前值5.97%，其中，每百元营收成本下降0.18元至8.09元，应该是减税力度加大，用工减少的影响，主要拖累是每百元营收成本上涨0.16元至84.07元，主要反映原材料价格上涨的影响>快乐三:上下游结构边际改善1—3月，上游利润占比下降约0.2个百分点，其中，上游采矿业利润占比下降0.6个百分点至19.6%，中游装备制造业和公用事业利润占比分别上升1.7和0.9个百分点至25.3%和5.0%>隐忧之一:从绝对量来看，上游对中下游利润的挤压依然严重1—3月上游利润占比53.5%左右，虽高于前值，但仍为历史第二高1—3月下游消费和制造业利润占比进一步下降2.4个百分点至16.1%，仍严重挤压下游利润>担忧二:从分行业来看，煤炭开采和油气开采是企业利润的主要支撑如果排除这两个行业，企业利润已经陷入负增长由于国内煤炭价格和国际油价大幅上涨，3月份煤炭开采和石油天然气开采行业PPI同比分别增长53.9%和47.4%，带动上述两个行业1—3月份利润同比分别增长189%和151.1%，合计拉动工业企业利润增长12.1个百分点如果剔除煤炭开采和油气开采两个行业，1—3月利润增速将回落至—5.1%>担忧三:库存方面，仓库的堆积速度明显加快1—3月，工业企业产成品库存同比增长18.1%，比前值高1.3个百分点左右，三年复合增长率为12.7%，也较前值提高2.4个百分点，剔除价格的实际库存增速提高3.1个百分点至11.5%，均表明库存积累加快>担忧四:所有制方面，国企对私企的挤压依然严重1—3月，国有企业和私营企业利润同比分别增长19.5%和3.2%，三年复合增长率分别为24.9%和11.8%两者增速之差较前值略有回落，但仍为疫情以来的第二高，表明国企仍严重挤压民企利润这背后的逻辑在于，国企主要位于上游的矿业和原材料相关行业，它们更多受益于大宗价格的上涨>担忧五:杠杆率方面，企业杠杆率明显回升，尤其是国企与民企杠杆率差距进一步拉大3月份，工业企业资产负债率上升0.2个百分点至56.5%，连续两个月上升其中，国有企业资产负债率持平于57%，民营企业资产负债率上升0.4个百分点至58.8%，国有企业与民营企业杠杆率之差扩大至1.8个百分点，创有数据以来新高后续应重点关注民营企业的债务风险3.回头看，关注三大扰动:疫情，高预期低现实稳增长，PPI走势>疫情:梳理发现，4月以来31个省份中有29个省份受到疫情影响，全国333个地级市中约有220个受到疫情影响，城市数量占66.1%，GDP占83.7%，说明疫情对4月份的影响较大>高预期低现实的稳增长:客观而言，自去年12月中央经济工作会议以来，一系列稳增长措施出台，但效果并不明显，尤其是房地产景气度依然大幅下滑提示:稳增长的高现实可能会迟到，但不会缺席，尤其是宽松的房地产和基建扩张全年基建有望提升至8%左右甚至高于预期，新老基建共同支撑相关行业盈利> PPI走势:继续建议上游利润占比降低，中下游利润改善应该是2022年的基准情况但由于俄乌冲突，稳增长政策，长期价格锁定等原因，短期内大宗商品价格可能维持高位，扰动上游利润下行趋势和中下游利润改善倾向于认为短期上游利润占比仍会在顶级区间风险:疫情，外部环境，政策力度等突发变化

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